바닥에 박힌 설비가 임대료를 결정한다 — 산업용 부동산의 고착배수와 K-ASX Index

2026년 상반기, 수도권 상온 물류시설의 공실률은 약 15%까지 내려오며 회복 흐름을 보였습니다. 같은 기간 수도권 저온 물류시설의 공실률은 약 37%였습니다(L2). 같은 물류, 같은 권역, 상당수는 같은 시기에 준공된 자산입니다. 그런데 22%p가 갈렸습니다.

이 격차를 시장은 대개 ‘저온 수요가 과대추정됐다’로 정리합니다. 수요 이야기는 맞습니다. 다만 그것은 결과이지 구조가 아닙니다. 오늘 제시하려는 것은 다른 설명틀입니다. 산업용 부동산의 위험은 임차 수요의 크기가 아니라 ‘누가 고착(lock-in)되어 있는가’로 결정됩니다. 임차인의 설비가 바닥에 박혀 있으면 임대인이 협상력을 갖고, 건물의 사양이 한 용도에 박혀 있으면 임대인이 협상력을 잃습니다. 저온창고 37%는 후자의 가격표입니다.

상온 15% · 저온 37% — 고착의 방향이 바꾼 22%p (자료: 국내 물류시장 리포트 종합 2026, CBRE 2026 US Industrial & Logistics Occupier Survey, JLL Q2 2026, L2)

먼저 ‘자산특수성’이라는 오래된 개념을 부동산으로 가져옵니다

자산특수성(asset specificity — 어떤 자산이 특정 용도·특정 상대방에게만 값이 나가고, 다른 데로 옮기면 값이 급락하는 성질)은 부동산 이론이 아니라 조직경제학의 개념입니다. Oliver Williamson이 거래비용경제학에서 체계화했고(Williamson, 1985), 그 이전에 Klein, Crawford & Alchian(1978)이 ‘전유가능 준지대(appropriable quasi-rent)’라는 이름으로 문제의 핵심을 짚었습니다.

준지대란 이런 것입니다. 어떤 설비의 시장가치가 100인데, 지금 이 자리에서 쓸 때의 가치가 300이라면 그 차이 200이 준지대입니다. 그리고 이 200은 상대방에게 빼앗길 수 있습니다. Klein 등이 든 유명한 사례가 GM과 피셔바디입니다. 피셔바디가 GM 차체 전용 금형에 투자하고 나면 그 금형은 GM 말고는 팔 데가 없어집니다. 그 순간부터 가격 협상의 주도권은 GM에게 넘어갑니다. 투자하기 전에는 대등했던 두 회사가, 투자한 다음에는 대등하지 않게 됩니다.

임대차는 이 구조를 그대로 복제합니다. 임차인이 임차공간에 자기 돈으로 설비를 박는 순간 — 클린룸을 만들고, 급속동결 터널을 앉히고, 20톤 크레인 레일을 설치하고, 위험물 허가를 그 주소로 받는 순간 — 임차인의 준지대가 생성되고, 그 준지대는 계약 갱신 시점에 임대인이 회수할 수 있는 몫이 됩니다. 20년 넘게 검토서를 써 오면서 반복해서 확인한 사실이 하나 있습니다. 산업용 자산의 갱신 협상에서 이기는 쪽은 임대료를 잘 아는 쪽이 아니라, 상대의 이전비용을 잘 아는 쪽입니다.

측정 — 고착배수(Stickiness Multiple)와 역고착지수

개념은 측정되지 않으면 실무에 들어오지 못합니다. 그래서 두 개의 비율로 환산합니다.

① 고착배수(SM) = 임차인 총 이전비용 ÷ 연간 임대료

총 이전비용은 임대료 몇 달치가 아닙니다. 설비 해체비 + 재설치비 + 신규 부지 인허가 취득기간의 기회비용 + 생산 중단 손실 + 인력 이탈 + 거래처 재인증(식품·의약품·자동차 부품은 고객사 감사를 다시 받아야 합니다)의 합입니다. 실무에서 이 합계를 계산해 보면 대부분의 경영자가 예상보다 큰 숫자를 봅니다.

SM이 3배라는 것은, 이 임차인이 나가려면 3년치 임대료에 해당하는 돈을 먼저 태워야 한다는 뜻입니다. 그렇다면 임대인은 갱신 시 임대료를 상당 폭 올려도 임차인은 나가지 않습니다 — 나가는 것이 더 비싸기 때문입니다. 미국에서 2025년 말 만기 5년 산업용 임대차의 평균 갱신 임대료 상승폭이 27%로 집계되고(CBRE, 2026, L2), 응답 임차인의 67%가 향후 36개월 내 보유 임대차의 25% 이상이 만료된다고 답한 상황에서도 이탈이 아니라 갱신이 지배적 선택지로 남는 이유가 여기 있습니다. 공실률 6.5%라는 숫자만으로는 27%의 갱신 인상이 설명되지 않습니다. 고착이 설명합니다.

② 역고착지수(RL) = 건물의 용도전환 비용 ÷ 연간 NOI

그런데 고착은 반대 방향으로도 작동합니다. 건물 자체가 한 용도에만 맞게 지어졌다면, 그 임차인이 떠났을 때 임대인이 고착됩니다. 저온창고가 정확히 이 경우입니다. 두꺼운 단열, 낮아진 유효 천장고, 저온 전용으로 설계된 바닥 및 방습층, 대용량 냉동기 — 이 사양들은 저온 임차인에게는 필수지만 상온 임차인에게는 제거해야 할 부담입니다. 임차인을 잃은 저온창고는 ‘비어 있는 창고’가 아니라 ‘개조하지 않으면 다시 쓸 수 없는 창고’입니다.

RL이 높은 자산은 공실이 곧바로 가격 손상으로 직결됩니다. 저온 37%와 상온 15%의 격차는 수요 격차인 동시에 RL 격차입니다. 저온→상온 전환의 경제성은 이미 별도로 다룬 바 있는데(저온에서 상온으로 — 전환 손익분기 분석), 오늘의 관점에서 다시 읽으면 그 분석은 결국 ‘RL을 얼마에 낮출 수 있는가’를 묻는 작업이었습니다.

국내 — 지식산업센터가 보여주는 세 번째 고착

국내에는 RL이 구조적으로 높은 자산군이 하나 더 있습니다. 지식산업센터입니다. 2026년 말 기준 누적 약 1,600여 동에 이를 것으로 추산되며, 역세권 입지임에도 공실이 90% 수준에 이르는 개별 사례까지 보도되고 있습니다(L2). 최근에는 주거용 전환을 허용하는 방향의 제도 논의가 진행되고 있습니다(L2 — 세부 요건은 하위법령 확정 전이므로 확인이 필요합니다).

여기서 주목할 점은 지식산업센터의 고착이 물리적 사양이 아니라 법적 용도에서 온다는 것입니다. 건물은 사무실로 쓸 수 있게 지어져 있는데, 입주 가능 업종이 법으로 제한되어 있어 수요를 다 받지 못합니다. 즉 이 자산의 RL은 콘크리트가 아니라 조문에 들어 있습니다. 그리고 조문에 들어 있는 RL은 콘크리트에 들어 있는 RL보다 훨씬 빠르게 바뀔 수 있습니다. 주거용 전환 논의가 실제 시장에서 큰 파급을 갖는 이유가 이것입니다 — 공사 없이 RL이 내려가는 사건이기 때문입니다.

표의 마지막 줄이 실무에서 가장 자주 오독되는 대목입니다. 입지 고착은 ‘좋은 입지’와 다릅니다. 모기업 공장 옆 협력사 단지는 SM이 매우 높지만, 모기업이 이전을 결정하는 단 한 번의 사건으로 SM과 RL이 동시에 뒤집힙니다. 이런 자산은 임대료 안정성이 높은 것이 아니라 위험이 한 곳에 몰려 있는 것입니다.

글로벌 — 왜 미국은 갱신을 ‘가격’으로 다루는가

미국 산업용 시장의 2026년 2분기 공실률은 6.5%로, 전분기 대비 20bp 하락하며 2022년 2분기 이후 첫 하락을 기록했습니다(CBRE, L2). JLL 기준으로는 1분기 7.5% 수준이 집계되어 기관 간 편차가 있습니다. 같은 분기 빅박스(대형 물류) 리싱은 전년 동기 대비 58.3% 증가했습니다(JLL, L2). 공실은 여전히 높은데 대형 거래는 급증하는, 표면적으로 어긋나 보이는 조합입니다.

이 조합을 설명하는 것이 고착 구조입니다. 자동화 설비가 들어간 대형 시설의 임차인은 SM이 매우 높습니다. 그래서 공실률이 6~7%대여도 이들은 시장으로 나오지 않고 갱신하며, 그 결과 갱신 임대료가 27% 오릅니다. 반면 설비가 가벼운 범용 임차인은 이동이 자유로워 임대인 우호적이지 않은 조건을 받아들이지 않습니다 — 실제로 갱신 협상에서 임차인 개선공사 보조금(TI)과 무상임대 기간이 확대되는 흐름이 함께 보고됩니다(L2). 같은 시장 안에서 SM이 높은 임차인은 인상을 받고, SM이 낮은 임차인은 인센티브를 받습니다. 하나의 공실률로는 절대 보이지 않는 층위입니다.

국내 시장도 같은 방향으로 이동 중입니다. 2025년 전국 물류센터 거래 규모는 약 5.7조원으로 전년 대비 16.8% 증가했고, 2026년 신규 공급은 약 175만㎡ 수준으로 제한될 전망입니다(L2). 공급이 줄어드는 국면에서는 SM이 높은 임차인을 보유한 자산의 가격 결정력이 먼저 회복됩니다. 자동화 대응 여부가 물류자산의 등급을 가르는 흐름은 앞서 다룬 바 있는데(자동화 대응 물류센터 분석), 자동화는 그 자체로 임차인의 SM을 끌어올리는 장치이기도 합니다.

용유미 CSO 인사이트 — K-ASX Index 5단계

산업용 자산을 검토할 때, 임대료와 공실률 이전에 통과시켜야 할 다섯 개의 관문을 제안합니다. 각 관문은 예/아니오가 아니라 금액으로 답해야 합니다.

이 다섯 개를 금액으로 채우면, 같은 임대료·같은 공실률의 두 자산이 전혀 다른 자산으로 분리됩니다. 그리고 실무적으로 더 중요한 함의가 있습니다. 임대인은 SM을 높이고 RL을 낮추는 방향으로 자산을 관리할 수 있습니다. 임차인 설비 투자를 임대인이 일부 보조하는 대신 장기계약과 연동하는 구조(SM ↑), 저온 구획을 전체가 아닌 일부 존으로 설계해 나머지를 범용으로 남기는 설계(RL ↓), 업종제한이 완화될 여지가 있는 자산을 선별하는 매입 기준(RL ↓). 셋 다 오늘 실행할 수 있는 항목입니다.

이 주장에 대한 가장 강한 반론

가장 강한 반론은 이것입니다. “고착이 임대인에게 유리하다는 논리를 밀면, 결국 임차인을 인질로 잡으라는 조언 아닌가. 그런 자산은 임차인이 애초에 들어오지 않는다.” 타당한 지적이며, 실제로 Klein 등의 원 논문이 도달한 결론도 ‘그러니 착취하라’가 아니라 ‘그러니 계약이나 수직통합으로 사전에 방어한다’였습니다. 합리적 임차인은 자신의 SM이 높아질 것을 알면 진입 단계에서 장기 고정임대료, 갱신옵션, 임대료 상한, 매수선택권을 요구합니다. 그 결과 SM의 가치는 계약서에서 이미 나뉘어 있을 수 있습니다.

이 반론을 수용하면 결론이 정교해집니다. K-ASX가 실제 초과수익으로 전환되는 경우는 ‘SM이 높은 자산’이 아니라 ‘SM이 높은데 계약서에 그 대가가 반영되지 않은 자산’입니다. 즉 이 지수는 임차인을 압박하는 도구가 아니라 가격이 잘못 매겨진 자산을 찾는 도구입니다. 정보 비대칭이 해소된 시장에서는 초과수익이 사라진다는 원칙은 여기서도 그대로 적용됩니다.

이 분석이 틀렸다고 판단할 조건

이 글의 주제문은 ‘산업용 자산의 가격 격차는 수요보다 고착의 방향(SM − RL)으로 더 잘 설명된다’입니다. 따라서 다음이 관찰되면 폐기해야 합니다. 2027년 상반기까지 수도권 저온 물류시설 공실률이 25% 미만으로 하락하고, 그 하락분의 대부분이 상온 전환공사가 아니라 저온 수요 자체의 회복으로 설명되는 경우입니다. 이때는 RL이 아니라 단순 수요 사이클이 원인이었다는 뜻이 됩니다. 반대로 공실률 하락이 주로 전환공사를 마친 자산에서 발생한다면 RL 설명이 강화됩니다. 판정 시점은 2027년 상반기 국내 물류시장 리포트 공표 시점으로 둡니다. 지식산업센터 쪽 판정 조건은 별도입니다 — 주거용 전환이 실제로 허용된 이후 12개월 내 해당 자산군의 공실률이 유의미하게 개선되면 ‘법적 고착’ 가설이 지지됩니다.

산업용 부동산에서 오래 남는 판단은 대체로 같은 질문에서 나왔습니다. 이 건물이 얼마를 버는가가 아니라, 이 건물에서 누가 먼저 떠날 수 없는가입니다. 앞의 질문은 임대차계약서 한 장으로 답이 나오고, 뒤의 질문은 임차인의 공장을 직접 걸어 본 사람만 답할 수 있습니다. 그리고 부동산에서 초과이익은 대체로 뒤의 질문 쪽에서 나옵니다.