입법예고로 열린 문, 그러나 닫혀 있는 출구 — 부동산 토큰증권, 유동성은 곱셈으로 생깁니다 (K-TKN Index)

부동산 조각투자를 검토하는 분들이 가장 먼저 묻는 질문은 ‘수익률이 얼마냐’입니다. 그런데 2026년 10월 현재 시장을 따라가 보면 먼저 물어야 할 것은 ‘나갈 문이 있느냐’입니다. 금융위원회는 2026년 10월 1일 토큰증권 하위법규를 발표하고 10월 2일부터 11월 11일까지 입법예고에 들어갔으며, 시행일은 2027년 2월 4일입니다(L2, 뉴스핌·토큰포스트 보도). 같은 시기에 국내 부동산 조각투자 플랫폼 가운데 하나인 카사는 혁신금융서비스 지정기간이 끝난 뒤 수익증권 투자중개업 인가를 받지 못해 8월 10일 서비스를 종료한다고 알렸습니다(L2, 파이낸셜뉴스 2026.07.19). 문은 열리고 있는데 출구는 아직 닫혀 있는 셈입니다.

이 글은 이 상황을 K-TKN(Token Liquidity Realization) 토큰 유동성 실현지수라는 한 장의 틀로 정리합니다. 앞서 부동산 토큰화의 글로벌 지형(K-RET)을 다룬 글이 ‘시장이 얼마나 커질 것인가’를 물었다면, 이번 글은 ‘법이 바뀐 뒤에도 내 지분이 실제로 거래되려면 무엇이 곱해져야 하는가’를 묻습니다. 지수의 산식과 시나리오 수치는 모두 구조 설명용 가정치(L3)이며, 투자권유나 법률자문이 아닙니다.

K-TKN 토큰 유동성 실현지수 — 막대의 값은 가정치(L3)이며 실측값이 아닙니다

이론적 배경 — 유동성은 가격에 들어 있습니다

Amihud와 Mendelson(1986)은 Journal of Financial Economics에서 매수·매도 호가 차이(bid-ask spread)가 큰 자산일수록 투자자가 더 높은 기대수익을 요구하고, 그 결과 같은 현금흐름이라도 거래비용이 높은 자산은 가격이 낮아진다고 보였습니다(L1—학술 원전, 쪽수 재확인 필요). 이를 ‘유동성 프리미엄’이라 부릅니다. 부동산 조각투자의 핵심 판매 논리는 ‘큰 자산을 쪼개 유동성을 만든다’는 것인데, 이 이론의 거울상은 분명합니다. 쪼개기만 하고 거래할 곳이 없다면 유동성 프리미엄은 사라지지 않고 오히려 할인으로 되돌아옵니다.

여기에 필자는 가장 단순한 곱셈 구조를 얹습니다. 토큰으로 쪼갠 지분이 실제로 현금화되려면 세 가지가 동시에 성립해야 합니다. 첫째는 L, 해당 수익증권을 발행하고 유통할 법적 근거가 있는가. 둘째는 A, 거래소에서 충분한 사람이 충분한 금액을 거래할 수 있는가. 셋째는 U, 기초자산이 쪼개 거래하기에 적합한가. 셋 중 하나가 0에 가까우면 나머지가 아무리 좋아도 전체는 0에 가깝습니다. 이 곱셈 구조는 필자의 단순화 가설이며 한국 시장 자료로 검증된 것이 아닙니다(L3).

제도 현황 — 무엇이 바뀌었고, 무엇이 아직 비어 있는가

2026년 1월 국회를 통과한 전자증권법·자본시장법 개정은 2026년 2월 3일 공포되었고 대부분 조항이 2027년 2월 4일 시행됩니다. 분산원장(블록체인) 기반 증권 계좌의 법적 근거가 생기고, 그동안 유통이 막혀 있던 투자계약증권을 거래할 수 있는 장외거래중개업이 신설되었습니다(L1, 김&장 법률사무소 해설이 정리한 법령 공포 내용). 하위법규안에서는 발행인계좌관리기관이 자기자본 40억원 이상과 계좌관리·내부통제·전산 전문인력 4명을 갖추도록 하고, 일반투자자는 장외거래소별로 연간 순매수(매수총액에서 매도총액을 뺀 금액) 1억원까지만 살 수 있게 하며, 주식·채권·펀드 같은 정형증권도 토큰증권으로 발행할 수 있게 합니다(L2, 뉴스핌·토큰포스트). 업계는 연간 한도 상향과 자기자본 기준 완화를 요청하고 있어 수치가 바뀔 수 있습니다(L2). 참고로 법률 해설은 법 수준의 최소 자본금을 10억원으로 소개하는 반면 규정안 보도는 40억원이라고 전해, 두 숫자는 서로 다른 단계의 기준이거나 해설의 요약 오차일 수 있습니다(L3, 원문 재확인 필요).

비어 있는 부분은 부동산 자체입니다. 파이낸셜뉴스는 2026년 1월 통과된 토큰증권법이 분산원장 증권계좌 인정과 투자계약증권 유통을 담았을 뿐, 부동산·지식재산권 같은 비금전재산 신탁의 수익증권 발행 근거는 담지 않았다고 짚었습니다(L2, 보도 해석이며 조문 대조는 하지 못했습니다). 금융위가 기초자산 풀링 허용을 검토하고 있다는 내용도 같은 보도에 있습니다(L2). 카사의 종료 이유가 ‘신설된 제도화 요건을 충족하지 못해 인가를 취득하지 못했다’는 것이었다는 점에서, 이 공백이 이론이 아니라 실제 영업 중단으로 이어진 사례라고 읽을 수 있습니다. 다만 카사의 내부 사정은 회사 설명을 통한 간접 확인이며, 다른 요인이 있었는지는 알 수 없습니다(L3).

글로벌 사례 — 일본과 두바이는 어디에서 유동성을 만들었나

일본은 부동산 신탁수익증권을 중심으로 시큐리티 토큰 시장을 키웠습니다. 노무라가 낸 2025년도(2026년 3월 말 종료) 보고서 요약에 따르면 2025년도 발행액은 1,650억엔, 누적은 3,333억엔으로 전년의 약 두 배이고, 누적 발행 건수는 82건(2025년도 24건), 100억엔을 넘는 대형 건이 7건이며, 2025년도 발행의 약 85%인 1,408억엔이 부동산 신탁수익증권이었습니다(L2, 해당 사이트 보고서를 요약 도구로 확인한 것으로 원문 재확인 필요). 여기서 눈여겨볼 점은 일본의 성장이 ‘소액 개인에게 쪼개 판 규모’가 아니라 건당 규모가 커지고 지방 금융기관 같은 참여자가 늘어난 형태라는 보고서의 서술입니다(L2). 즉 일본의 유동성은 거래소의 일중 매매가 아니라 발행 시장과 기관 수요에서 먼저 만들어졌다고 해석할 여지가 있으나, 이 해석은 필자의 추정입니다(L3).

두바이 토지국(DLD)은 2026년 2월 20일 토큰화 부동산의 2차 거래(재판매)를 시작했습니다. 거래 플랫폼 프립코는 가상자산규제청(VARA)의 중개 면허를 갖고 있고, 재판매 대상 토큰 단위는 약 780만 개로 소개됩니다. 이 보도는 2단계를 가격 형성과 투자자 참여, 안정성을 시험하는 ‘유동성 시험’으로 규정합니다(L2, 블록체인 전문 매체 보도이며 원 발표 재확인 필요). 두바이의 특징은 등기 기관이 직접 토큰 소유 기록과 연동되는 구조라는 점이고, 한국과 달리 중개 면허와 등기 연동을 처음부터 한 틀에 설계했다는 점입니다. 다만 거래 활성도 데이터는 제가 확인하지 못했습니다(L3).

K-TKN 토큰 유동성 실현지수 — 산식과 가정 시나리오

표가 말하는 바는 두 가지입니다. 첫째, A에서 B로 내려갈 때 하락의 상당 부분은 법이 아니라 거래 접근성(A)에서 나옵니다. 연 1억원 한도와 거래소별 한도는 상대가 얇은 시장에서 매수 대기 수요를 직접 제한하기 때문입니다. 둘째, L이 0.1로 떨어지면 다른 두 요소가 어느 정도든 지수는 한 자릿수가 됩니다. 곱셈 구조에서는 가장 약한 요소가 전체를 결정하며, 이것이 ‘수익률이 높아 보이는 상품’을 볼 때 제도 요소를 먼저 확인해야 하는 이유입니다. 위 수치는 구조를 설명하는 계산이며 독자가 L·A·U를 바꿔 직접 계산해 볼 수 있습니다(L3).

공공데이터로 기초자산부터 확인하기

유동성 지수의 세 요소 가운데 U, 즉 기초자산의 적합성은 공공 자료로 어느 정도 가늠할 수 있습니다. 국토교통부 실거래가 공개시스템과 공공데이터포털(data.go.kr)의 상업업무용 부동산 매매 실거래가 자료로 해당 권역의 최근 거래 빈도와 가격 분산을 볼 수 있고, 건축HUB(건축물대장)에서 건물의 용도·연면적·사용승인일을 확인할 수 있습니다. 거래가 드문 권역의 건물이 토큰으로 쪼개졌다고 해서 거래가 늘지는 않습니다. 다만 위 서비스들의 제공 범위와 이용 조건은 이 글에서 직접 호출해 확인하지 않았습니다(L3). 개별 상품을 볼 때는 투자설명서와 신탁계약서의 환매·유통 조건을 반드시 직접 읽으시기 바랍니다.

용유미 CSO 인사이트 — 수익률보다 출구 조항을 먼저 읽으십시오

현장에서 건물을 거래해 온 입장에서 말씀드리면, 부동산은 사는 날보다 파는 날에 값이 정해집니다. 조각투자 상품을 보실 때는 세 가지를 순서대로 확인하시기 바랍니다. 첫째, 이 수익증권의 발행과 유통 근거가 어느 법령에 서 있는지, 인가를 받은 사업자가 취급하는지를 확인하십시오(L 요소). 둘째, 거래소가 몇 곳이고 연간 순매수 한도가 몇 원인지, 내가 팔 때 받아줄 사람이 있는 구조인지(A) 확인하십시오. 셋째, 기초자산이 분할해 거래하기에 적합한 건물인지(U), 임대차 만기와 공실, 건물 자체의 거래 사례가 있는지 확인하십시오. 세 가지 중 하나라도 답이 없으면 수익률 숫자는 읽지 않으셔도 됩니다.

이 제안은 특정 상품의 매수나 매도를 권하는 것이 아니라 확인 순서에 대한 제안입니다(투자권유 아님). 조각투자는 원금 손실과 환금성 제약이 있고, 제도와 하위법규는 입법예고 이후 바뀔 수 있으므로 개별 판단은 전문가와 확인하셔야 합니다.

반증 조건(Kill-criteria) — 이 프레임이 틀렸다고 판단할 기준

① 2027년 2월 4일 시행 후 6개월(2027년 8월 4일)까지 부동산 신탁수익증권을 일반투자자에게 공모·유통할 법적 근거(자본시장법 등 후속 개정 또는 시행령 반영)가 확정되지 않으면, 이 글의 ‘제도 공백이 유동성을 막는다’는 가설은 유지되며 L 값을 0.5 아래로 둡니다. 반대로 시행 시점에 근거가 확정되면 L을 상향합니다.

② 2026년 11월 11일 입법예고 종료 후 확정안에서 연간 순매수 한도가 1억원보다 크게 상향되면, A의 하락 요인이 줄어들므로 시나리오 B를 재산정합니다.

③ 2027년 6월 말까지 국내 장외거래소의 부동산 수익증권 월간 거래대금과 호가 차이(스프레드) 자료가 공개되어 일본형 대형 발행 중심 구조에서도 2차 유통이 활발하다고 확인되면, 곱셈 구조에서 A의 비중을 낮춰 재설계합니다.

맺으며 — 그리고 가장 약한 고리

일본은 대형 발행으로 시장을 만들었고, 두바이는 등기와 연동한 2차 거래를 시험하고 있으며, 한국은 문을 열면서 한도와 자본금의 문턱을 함께 세웠습니다. 같은 ‘쪼개 파는 부동산’이라도 출구를 어떻게 설계했느냐에 따라 같은 지분의 값이 달라집니다. 유동성은 쪼개는 순간이 아니라 팔리는 순간에 생깁니다.

가장 약한 고리는 다섯 가지입니다. 첫째, K-TKN의 L·A·U와 표의 모든 지수값(58·32·18·2)은 가정치(L3)이며 한국 조각투자의 실제 환금 성공률이나 거래 스프레드는 확인하지 못했습니다. 이것이 가장 큰 약점입니다. 둘째, 하위법규 수치(연 1억원, 40억원)는 입법예고안 보도에 의존했고 금융위 원문을 대조하지 못했으며 확정 전 변경될 수 있습니다(L2). 셋째, 비금전신탁 수익증권의 법적 근거 공백은 보도의 해석에 의존했고 자본시장법 조문을 대조하지 못했습니다(L2). 넷째, 일본 보고서와 두바이 수치는 요약 경유 확인이라 원문 재확인이 필요합니다(L2). 다섯째, 카사 종료의 원인은 회사 설명일 뿐 다른 사업적 요인을 배제할 수 없습니다(L3).

참고문헌 및 출처