사모는 아직 모르고 공모는 이미 압니다 — 부동산 가격발견 시차(K-PDL Index)

같은 건물, 두 개의 가격 — 공모와 사모의 가격발견 시차와 K-PDL 다섯 축(자료: 한국은행 금융통화위원회 · 신한금융그룹 리서치 · Nareit · 2nd Market Capital · Geltner(1991) · Quan & Quigley(1991) 종합, L1/L2/L3)

중개 현장에서 가장 대답하기 곤란한 질문은 “이 건물 얼마짜리입니까”가 아닙니다. “그럼 왜 저기서는 다른 값을 부릅니까”입니다. 같은 오피스, 같은 임차인, 같은 임대료인데 어떤 장부에는 1,000억으로 적혀 있고 시장에서는 830억을 부릅니다. 저는 오랫동안 이 간극을 ‘호가와 실거래의 차이’라고 설명해 왔습니다. 틀린 설명은 아니지만 충분한 설명도 아니었습니다.

2026년 여름을 지나며 이 간극은 더 이상 개별 물건의 문제가 아니게 되었습니다. 시장 전체가 두 개의 가격 체계로 갈라졌기 때문입니다. 하나는 매일 호가가 찍히는 공모(상장리츠) 가격이고, 다른 하나는 분기에 한 번 갱신되는 사모(감정평가) 가격입니다. 그리고 지금 이 둘은 같은 자산을 보면서 서로 다른 대답을 하고 있습니다.

사건은 2026년 8월 27일에 있었습니다. 한국은행 금융통화위원회는 기준금리를 연 2.75%에서 3.00%로 0.25%포인트 인상했습니다. 7월에 3년 6개월 만의 인상을 단행한 데 이은 두 달 연속 ‘백투백(back-to-back)’ 긴축이며, 기준금리가 3%대로 올라선 것은 2024년 11월 이후 1년 9개월 만입니다(L1/L2). 금융투자협회 설문에서 응답자의 79%가 동결을 예상했으니, 시장의 허를 정확히 찌른 결정이었습니다(L2).

이 충격에 대해 두 가격 체계는 정반대로 반응했습니다. 공모는 즉시 반응했고, 사모는 아직 반응하지 않았습니다. 이 글은 그 시차를 계량하려는 시도입니다.

가격이 두 개인 이유 — 감정평가는 ‘틀린’ 것이 아니라 ‘늦은’ 것입니다

먼저 흔한 오해 하나를 정리하고 시작하겠습니다. 상장리츠가 NAV 대비 19% 할인에 거래된다는 사실을 두고 “주식시장이 부동산을 과도하게 후려친다”고 말하는 분들이 계십니다. 반대편에서는 “감정평가가 현실을 반영하지 못한다”고 말합니다. 두 주장 모두 상대를 ‘틀렸다’고 규정한다는 공통점이 있는데, 학술적으로 확인된 답은 그 어느 쪽도 아닙니다.

감정평가 기반 수익률의 통계적 성질에 대해서는 30년 넘게 축적된 문헌이 있습니다. Geltner(1991)는 감정평가 기반 지수(appraisal-based index)의 수익률이 실제 거래 기반 수익률에 비해 변동성이 체계적으로 과소 측정되고 시차가 발생한다는 점을 정식화했고, Quan & Quigley(1991)는 감정평가사의 행동을 합리적 베이지안 갱신으로 모형화해 이 ‘평활화(smoothing)’가 감정평가사의 태만이 아니라 잡음이 섞인 관측치 아래에서의 최적 행동임을 보였습니다(L1 — 학술 원논문).

핵심 구조는 부분조정(partial adjustment) 모형 한 줄로 요약됩니다.

이 모형이 실무에 주는 함의는 냉정합니다. 사모 장부가가 버티고 있는 것은 그 자산이 강해서가 아니라 갱신이 아직 오지 않았기 때문일 수 있습니다. 반대로 상장리츠 가격이 급락한 것은 과민해서가 아니라 매일 갱신되기 때문일 수 있습니다. 두 가격의 차이는 ‘누가 맞느냐’의 문제가 아니라 ‘누가 먼저 아느냐’의 문제입니다.

그리고 시차는 반드시 닫힙니다. 사모 자산도 결국은 매각되거나 재감정되거나 리파이낸싱되기 때문입니다. 문제는 언제, 그리고 어떤 형태로 닫히느냐입니다.

글로벌 사례 — 미국은 이 격차를 3년째 안고 있습니다

공모-사모 괴리는 한국만의 현상이 아닙니다. 오히려 미국 시장이 이 문제를 훨씬 오래, 훨씬 크게 겪고 있어 관찰 재료가 풍부합니다.

① NAV 할인의 규모와 구조

미국 상장 리츠는 역사적으로 NAV 대비 소폭 프리미엄(약 +2% 내외)에 거래되는 것이 통상이었습니다. 그런데 2026년 들어 이 관계가 뒤집혔습니다. 2026년 3월에는 평균 NAV 할인이 −12.13%에서 −17.81%로, 중간값이 −15.09%에서 −20.53%로 확대되었다가, 연중반에는 중간값이 −12.80%에서 −12.10%로 다시 좁혀졌습니다(L2 — 시장 리서치 집계). 폭이 크고 방향이 자주 바뀌는데, 이것이 매일 갱신되는 가격의 얼굴입니다.

더 흥미로운 것은 시가총액 규모별 편차입니다. 대형·중형 리츠는 컨센서스 NAV 대비 두 자릿수 초반의 할인에 거래되는 반면, 소형 리츠는 NAV의 약 4분의 3 수준(약 25% 할인), 마이크로캡은 약 3분의 2 수준(약 33% 할인)에서 거래됩니다(L2). 같은 부동산이라도 포장지가 작을수록 더 깎인다는 뜻인데, 이는 자산의 질이 아니라 유동성과 접근성의 가격입니다. 뒤에서 K-PDL의 P4 축으로 다시 다루겠습니다.

② 사모는 왜 움직이지 않는가

같은 기간 사모 쪽 지표는 놀라울 만큼 정적입니다. 미국 리츠 업계 단체인 Nareit는 사모 감정 자본환원율(private appraisal cap rate)이 지난 3년간 사실상 2021년 말의 리츠 내재 자본환원율(REIT implied cap rate) 수준에 머물러 있다고 지적합니다 — 다시 말해 금리가 크게 오른 구간 전체를 사모 장부가 통째로 무시한 셈입니다(L2 — 업계 단체 리서치, 이해관계 있는 발행처임을 감안해 읽어야 합니다).

Nareit는 이 상황을 ‘이중 괴리(dual divergences)’로 부르며 2026년에 공모-사모 자본환원율 격차가 좁혀지고 거래가 늘면서 밸류에이션 수렴이 일어날 가능성을 제시합니다(L2). 다만 이는 업계 단체의 전망이며, 같은 격차가 3년 내내 ‘곧 좁혀진다’고 이야기되어 왔다는 점도 함께 기록해 두어야 공정합니다.

③ 시차가 닫히는 방식 — 부드럽게, 혹은 한꺼번에

시차는 두 가지 경로로 닫힙니다. 하나는 점진적 재감정으로, 분기마다 조금씩 장부가가 내려오는 부드러운 경로입니다. 다른 하나는 이벤트에 의한 일시 조정입니다 — 매각, 리파이낸싱, 코버넌트 테스트가 그것입니다. 첫 번째 경로에서는 아무 일도 일어나지 않지만, 두 번째 경로에서는 3년 치 조정이 하루에 일어납니다. 이 차이가 왜 결정적인지는 바로 다음 장의 국내 사례가 보여 줍니다.

국내 적용 — 임대율 97.6%인데 주가는 왜 무너졌나

이제 한국으로 돌아오겠습니다. 국내 상장리츠 시장의 2026년 지표는 기묘한 조합을 보여 줍니다.

이 표를 처음 보면 어색합니다. 임대율이 97.6%면 건물은 거의 만실입니다. 공실이 늘어난 것도, 임차인이 나간 것도 아닙니다. 그런데 주가는 빠졌고 NAV 대비 할인은 19%까지 벌어졌습니다.

부동산 가치의 기본 산식으로 돌아가면 답이 나옵니다. 가치 = 순영업소득(NOI) ÷ 자본환원율(cap rate). 임대율 97.6%는 분자(NOI)가 멀쩡하다는 뜻입니다. 그렇다면 값을 깎은 것은 분모일 수밖에 없습니다. 기준금리 3.00%로의 인상이 무위험수익률을 끌어올리자, 그 위에 얹히는 요구수익률도 함께 올라간 것입니다.

이것이 이 시장의 성격을 규정합니다. 지금 벌어지는 조정은 ‘영업의 위기’가 아니라 ‘할인율의 위기’입니다. 임차인이 나가서 값이 떨어지는 국면과, 금리가 올라 값이 떨어지는 국면은 대응 방식이 전혀 다릅니다. 전자는 임대차 관리로 방어하지만 후자는 자본구조와 만기로 방어합니다.

제이알글로벌리츠 — 시차가 한꺼번에 닫힌 사례

2026년 4월, 이른바 ‘제이알글로벌리츠 쇼크’가 시장 심리를 급격히 위축시켰습니다. 보도에 따르면 이 리츠는 벨기에 파이낸스 타워의 재감정평가에 따른 자산가치 하락으로 LTV 코버넌트를 위반했고 회생절차를 신청했습니다(L2 — 언론 보도 기준, 절차의 세부와 이후 경과는 공시 원문 확인이 필요합니다).

K-PDL의 관점에서 이 사건은 교과서적입니다. 자산가치는 서서히 내려가고 있었지만 장부는 그것을 즉시 반영하지 않았습니다. 그러다 재감정이라는 이벤트가 도래하자, 유예되어 있던 조정이 한 번에 장부에 실렸고 — 그 순간 대출 계약의 LTV 조항이 자동으로 발동했습니다. 시차의 대가는 ‘천천히 아픈 것’이 아니라 ‘나중에 한꺼번에 아픈 것’이었습니다.

여기서 실무자가 가져가야 할 문장은 하나입니다. 사모의 느린 반응은 리스크를 없애 주지 않습니다 — 리스크를 뒤로 미루면서 동시에 뭉쳐 놓습니다.

제도 변수 — 배당 분리과세 논의

한편 정책 쪽에서는 반대 방향의 힘도 관측됩니다. 정부는 2026년 1월 ‘2026 경제성장전략’에서 상장 리츠 배당소득의 저율 분리과세 추진을 명시했고, 한국리츠협회는 7월 8일 ‘배당소득 2,000만원 이하 9% 분리과세’를 세제개편안에 반영해 달라고 정부와 국회에 건의했습니다(L2 — 보도 기준, 최종 입법 여부는 미확정입니다).

세후 배당수익률을 높이는 조치는 상장리츠에 요구되는 세후 요구수익률을 낮추는 효과가 있습니다. K-PDL의 언어로 옮기면 P4(유동성·접근성 프리미엄)를 축소시켜 공모 쪽 가격을 사모 쪽으로 끌어올리는 힘입니다. 즉 격차는 사모가 내려와서만 닫히는 것이 아니라 공모가 올라가서도 닫힐 수 있습니다. 어느 쪽으로 닫힐지를 단정하는 것은 예측이며, 본지는 예측하지 않습니다 — 다만 양방향 모두 열려 있다는 점은 분명히 기록해 둡니다.

K-PDL Index — 가격발견 시차를 ‘개월’로 환산하기

지금까지의 논의를 하나의 프레임으로 묶겠습니다. 본지가 제안하는 K-PDL(Price Discovery Lag) Index는 “사모 장부가가 공모 시장이 이미 반영한 수준까지 내려오는 데 걸리는 시간”을 개월 단위로 환산하는 독자 분석 프레임입니다. 다섯 축으로 구성됩니다.

숫자로 넣어 보겠습니다

국내 상장리츠의 NAV 할인율 19%(L2)를 자본환원율 격차로 환산해 보겠습니다. 감정평가에 적용된 cap rate를 5.0%로 가정하면(L3 — 자산군·입지에 따라 편차가 크므로 어디까지나 예시입니다), 주가가 NAV 대비 19% 낮다는 것은 시장이 같은 NOI에 대해 5.0% ÷ (1 − 0.19) = 6.17%의 자본환원율을 적용하고 있다는 뜻입니다. 격차는 117bp입니다.

이 격차가 해소되는 데 얼마나 걸릴까요. 부분조정 모형에서 격차의 절반이 해소되는 반감기는 ln(0.5) ÷ ln(1−α) 분기입니다. 조정속도를 세 가지로 놓고 보면 다음과 같습니다(모두 가정치 — L3).

기준 시나리오(α=0.25)에서 117bp의 격차 중 절반이 사라지는 데 약 7개월, 90%가 사라지는 데 약 24개월이 걸립니다. 앞서 본 미국의 ‘3년째 정체’가 왜 이론적으로 자연스러운지 — 이 표가 설명합니다. 이상하지 않습니다. 원래 이만큼 느립니다.

여기에 P5(레버리지)를 얹으면 그림이 달라집니다. LTV 50%인 자산에서 자산가치가 10% 하락하면 자기자본은 20% 줄어듭니다. LTV 60%면 25%입니다. 즉 느리게 오는 조정이 도착할 때는 두 배로 증폭되어 도착합니다. 제이알글로벌리츠 사례의 구조가 바로 이것입니다.

용유미의 현장 해석 — 실행 세 가지

첫째, 두 가격을 반드시 한 화면에 놓고 보십시오. 실무에서 대부분의 검토서는 한 종류의 가격만 씁니다. 사모 딜을 볼 때는 감정평가서만, 리츠를 볼 때는 주가만 봅니다. 그러나 같은 섹터의 상장리츠 내재 cap rate는 지금 시장이 그 자산군에 요구하는 수익률을 매일 알려 주는 무료 온도계입니다. 사모 물건 검토서 첫 장에 ‘동일 섹터 상장리츠 내재 cap rate’ 한 줄을 넣는 것만으로 검토의 질이 달라집니다. 비용은 들지 않습니다.

둘째, 시차 그 자체보다 ‘코버넌트 만기표’를 보십시오. PDL이 아무리 커도 재감정·리파이낸싱·LTV 테스트가 먼 미래에 있다면 그 격차는 당장 현금흐름을 위협하지 않습니다. 반대로 PDL이 작아도 코버넌트 테스트가 다음 분기라면 그것이 실질 리스크입니다. 그러므로 실무 문서에서 필요한 것은 지수 하나가 아니라 ①격차의 크기 ②격차가 장부에 실릴 날짜 ③그날 발동하는 계약 조항의 세 줄 표입니다. 저는 이것을 ‘연착륙 캘린더’라고 부릅니다.

셋째, 격차가 반드시 ‘아래로’ 닫힌다고 가정하지 마십시오. 공모-사모 격차는 사모가 내려와서 닫힐 수도 있고, 공모가 올라가서 닫힐 수도 있습니다. 배당 분리과세가 입법되면 후자의 힘이 커지고, 금리가 더 오르면 전자의 힘이 커집니다. 어느 쪽으로 닫힐지는 예측의 영역이며 본지는 그 예측을 하지 않습니다. 다만 실무자는 두 시나리오 각각에서 자기 포지션이 어떻게 되는지를 미리 적어 두어야 합니다 — 방향을 맞히는 것보다 양쪽을 준비하는 편이 언제나 저렴합니다.

반증 조건 — 이 프레임이 틀렸다면 이렇게 드러납니다

본지가 제시한 명제는 반증 가능해야 합니다. K-PDL의 핵심 주장은 “공모와 사모의 가격 차이는 자산 품질의 차이가 아니라 정보 반영 속도의 차이이며, 따라서 시간이 지나면 좁혀진다”입니다. 다음이 확인되면 이 주장은 기각되어야 합니다.

Kill-criteria — 향후 4개 분기 동안 국내 상장리츠의 NAV 할인율과 동일 자산군 사모 감정 자본환원율의 격차가 좁혀지지 않고 오히려 확대되고, 그 기간 중 임대율·NOI 등 펀더멘털 지표가 유의하게 악화되지 않았다면, 격차의 원인은 ‘시차’가 아니라 구조적 요인(공모 형태 자체에 붙는 영구적 할인 — 지배구조, 외부위탁 운용보수, 소수주주 보호 수준, 세제 차별)일 가능성이 큽니다. 그 경우 PDL은 ‘시간’이 아니라 ‘영구 스프레드’로 재정의되어야 하며, 본 프레임의 기본 전제인 수렴 가정은 폐기되어야 합니다.

가장 약한 고리 — 조정속도 α입니다. 본문에서 사용한 0.20–0.30 대역은 해외 감정평가 평활화 문헌에서 통상 언급되는 범위를 참조한 가정치이며, 본지는 국내 부동산 감정평가의 조정속도 실측치를 확인하지 못했습니다(L3). 국내 α가 이보다 현저히 크다면 시차는 몇 개월에 불과해 실무적 의미가 약해지고, 반대로 현저히 작다면 ‘수렴한다’는 명제 자체가 실무 시계(視界) 밖으로 밀려납니다. 이 값을 산출할 수 있는 데이터 — 동일 자산의 연속 감정 이력과 인근 실거래 — 를 보유한 기관의 공개 연구를 기대합니다.

또한 본문의 117bp는 ‘감정 cap 5.0%’라는 가정 위에서 산출된 값입니다. 기준값이 4.5%면 106bp, 5.5%면 129bp로 달라집니다 — 격차의 방향은 견고하지만 크기는 가정에 민감합니다. 독자께서는 검토 대상 자산의 실제 감정 cap rate를 넣어 다시 계산하시기 바랍니다.

리츠와 상업용 부동산 가치 구조에 대한 해석은 용유미닷컴 칼럼에서 이어집니다. 앞선 분석으로는 점유연한 감가지수(K-TDX Index)를 함께 보시면 — 한쪽은 계약이 허용하는 시간을, 이 글은 정보가 이동하는 시간을 다룹니다 — 부동산 가치에서 시간이 작동하는 두 경로가 나란히 보입니다. 보유 자산이나 검토 중인 딜의 공모-사모 격차 구조에 대한 검토가 필요하시면 상담문의를 통해 연락 주시기 바랍니다.