자본은 돌아왔는데 한국만 비켜 갔습니다 — 같은 건물, 두 개의 계산기(K-XBS Index)

자본은 지역에 왔는데 왜 이 나라만 비켜 갔습니까 — 크로스보더 입찰 격차와 K-XBS 다섯 축(자료: JLL · CBRE · Cushman & Wakefield 공개 리서치 및 한·미 정책금리 종합, L2)

2026년 상반기, 아시아태평양 상업용 부동산 시장은 1,050억 달러가 거래되며 2022년 이후 가장 강한 상반기를 기록했습니다. 1분기만 놓고 보면 470억 달러로 전년 동기 대비 31% 증가했고, 그중 국경을 넘어 들어온 크로스보더 자본은 163억 달러로 분기 기준 사상 최고, 전년 대비 87% 급증했습니다(L2 — JLL 리서치 공개 발표 기준).

자본은 분명히 아시아로 돌아왔습니다. 그런데 같은 상반기, 한국은 48억 달러에 그쳤고 전년 대비 29% 감소했습니다(L2). 지역 전체가 오르는 국면에서 한 나라만 반대 방향으로 움직인 것입니다.

이 숫자를 본 시장의 첫 반응은 대체로 두 가지입니다. 하나는 ‘한국 패싱’이라는 진단이고, 다른 하나는 ‘환율 때문’이라는 설명입니다. 20년 넘게 자본이 들어오고 나가는 것을 현장에서 지켜본 입장에서 말씀드리면, 두 설명 모두 틀렸거나 최소한 방향이 반대입니다. 그리고 그 사실이 드러나는 순간, 한국 시장의 구조가 훨씬 정확하게 보입니다.

먼저 ‘환율 때문’이라는 설명부터 해체하겠습니다

외국인이 한국 부동산을 사지 않는 이유로 환율을 드는 설명은 직관적입니다. 원화가 약하니 손해를 볼까 봐 안 온다는 것입니다. 그런데 기관 투자자는 환에 노출된 채로 부동산을 사지 않습니다. 거의 예외 없이 환헤지를 겁니다. 그리고 헤지를 거는 순간, 환율의 방향은 수익률 계산에서 사라지고 대신 두 나라의 금리차가 들어옵니다.

이것이 커버드 금리평형(Covered Interest Parity, CIP — 두 통화의 금리 차이가 선물환율에 그대로 반영되어 차익거래 기회가 사라진다는 국제금융의 기본 항등식)입니다. 선물환율 F와 현물환율 S 사이에는 F = S × (1+국내금리) / (1+해외금리)의 관계가 성립합니다.

여기에 지금의 한·미 금리를 넣어 보십시오. 한국은행 기준금리는 연 2.50%, 미국 연방기금금리는 3.50~3.75% 구간에서 유지되고 있습니다(L2 — 2026년 중반 공개 보도 기준). 원화 금리가 달러 금리보다 낮습니다. 그러면 선물환에서 원화는 현물보다 강하게 호가됩니다.

달러를 가진 투자자가 원화 자산을 사고 환헤지를 걸려면 미래의 원화를 미리 팔아야 합니다. 그런데 그 선물 시장에서 원화가 더 비싸게 팔린다면, 이 투자자는 헤지를 거는 것만으로 연 1%포인트 안팎의 이익을 얻습니다. 손실이 아니라 이익입니다.

이론: 교과서가 깨지는 지점과, 깨지지 않아도 지는 이유

① CIP는 2008년 이후 지속적으로 깨져 있습니다

Du, Tepper & Verdelhan(2018)은 Journal of Finance에서 글로벌 금융위기 이후 주요 통화에서 커버드 금리평형이 지속적·체계적으로 이탈해 왔음을 보였습니다. 이 이탈분을 통화 베이시스(cross-currency basis)라고 부릅니다. 베이시스가 음(−)이면, 앞서 계산한 교과서적 헤지 이익은 그만큼 깎여 나갑니다. 규제 강화로 은행의 대차대조표 여력이 줄어들면서 차익거래가 끝까지 작동하지 않기 때문입니다(L2).

다만 본지는 2026년 9월 현재 원·달러 통화 베이시스의 구체적 수준을 확인하지 못했습니다(L3). 따라서 ‘베이시스가 헤지 이익을 얼마나 상쇄했는가’는 본문에서 방향만 제시하고 크기는 단정하지 않겠습니다. 실무에서 판단하실 때는 반드시 당일 통화스왑(CRS) 호가를 직접 확인하셔야 합니다.

② 베이시스를 빼고도, 허들이 다릅니다

더 결정적인 것은 두 번째입니다. 외국 기관과 국내 기관은 같은 건물을 보면서 서로 다른 계산기를 두드립니다.

글로벌 펀드의 요구수익률은 본국 무위험금리에서 출발합니다. 미 국채가 3.5%를 넘는 국면에서 아시아 부동산에 요구하는 리스크 프리미엄을 얹으면, 허들은 쉽게 6% 안팎으로 올라갑니다. 헤지 캐리 1%포인트를 더해도 넘기 어려운 높이입니다.

반면 국내 연기금·보험사의 계산은 다릅니다. 이들의 부채는 원화입니다. 환헤지가 애초에 필요 없고, 벤치마크는 미 국채가 아니라 국고채입니다. 필요한 것은 ‘국고채 + 알파’뿐입니다. 시장 분할(segmented markets) 상황에서 동일 자산이 투자자 집단별로 다른 가격을 갖는다는 것은 국제 자산가격결정 이론의 오래된 결론이고, French & Poterba(1991)가 American Economic Review에서 정리한 자국편의(home bias) 논의도 같은 자리를 가리킵니다(L2).

세계는 어떻게 움직였습니까

일본 — 헤지 캐리가 가장 큰 시장이 1위가 됐습니다

2026년 3월까지 12개월 누계 기준으로 일본이 아시아태평양 투자 규모 1위이며, 그 뒤를 호주·중국·한국·싱가포르가 잇습니다(L2). 중국과 일본은 각각 상반기에만 250억 달러 이상을 끌어들였습니다. 엔은 2026년 초 재무상의 발언 이후 159엔 부근에서 상승세가 멈춘 것으로 보도됐습니다(L2).

일본의 강세를 ‘엔이 싸서’라고만 설명하면 절반만 맞습니다. 엔 금리가 낮으니 달러 투자자의 엔 헤지 캐리가 크고, 동시에 일본의 조달금리도 낮아 레버리지 스프레드가 벌어집니다. 자산이 싼 것이 아니라 자산을 사는 비용 구조가 유리한 것입니다.

아시아태평양 전체 — 매수 의향은 이미 돌아섰습니다

CBRE의 2026년 아시아태평양 투자자 의향 조사에서 응답자의 57% 이상이 올해 부동산 매수를 늘리겠다고 답했고, 데이터센터가 선호 자산 4위로 올라섰습니다(L2). 가격 기대는 호텔·데이터센터·코어 오피스를 중심으로 개선됐습니다. 즉 지역 단위의 수요는 이미 회복 국면입니다.

정리하면

국내 적용 — ‘안 온 것’이 아니라 ‘못 이긴 것’입니다

한국 시장 내부의 숫자를 겹쳐 보면 그림이 선명해집니다. CBRE 코리아의 2026년 한국 투자자 의향 조사에서 국내 투자자의 약 83%가 올해 투자 비중을 확대하겠다고 답했습니다. 다만 이 적극성은 차입 여건 개선과 가격 합리화가 선행되어야 한다는 조건부 성향을 띱니다(L2).

거래 구성도 보십시오. 오피스가 전체 거래의 73%로 여전히 축이고, 그동안 외국계 자본이 주도해 온 물류 부문에 국내 기관이 선별적으로 복귀하면서 우량 자산 선점 경쟁이 심화될 것으로 전망됩니다(L2). 2026년 시장 전체는 2025년의 역대 최대 거래 규모에 따른 기저효과로 10~15% 감소한 완만한 조정기가 예상됩니다(L2).

이 세 문장을 이어 붙이면 결론은 하나입니다. 국내 자본은 물러난 적이 없습니다. 오히려 프라임 오피스와 물류에서 외국 매수자를 상대로 공격적으로 가격을 올렸습니다. 크로스보더 유입이 줄어든 것은 한국 자산이 외면당해서가 아니라, 더 낮은 요구수익률을 받아들일 수 있는 매수자가 시장 안에 있었기 때문입니다.

다수의 투자자들이 간과하는 포인트가 여기 있습니다. 크로스보더 유입액은 자산의 매력도가 아니라 두 매수자 집단의 허들 차이를 측정하는 지표라는 사실입니다. 유입액이 줄었다는 것은 그 자체로 좋지도 나쁘지도 않습니다. 무엇이 그 차이를 만들었는지를 물어야 합니다.

K-XBS Index — 입찰 격차를 다섯 축으로 나눠 봅니다

본지는 이 구조를 K-XBS Index(Cross-Border Bid Spread, 크로스보더 입찰 스프레드)로 정리합니다. 다섯 개 축입니다.

계산은 단순합니다.

국내 순스프레드 = X1 − X4
외국 순스프레드 = X1 + X2 − X3
XBS = 국내 − 외국 = X3 − X4 − X2

여기서 X1이 소거된다는 점이 이 프레임의 핵심입니다. 누가 입찰에서 이길지는 건물을 보지 않고도 계산됩니다. 캡레이트가 4%든 6%든 두 매수자에게 똑같이 적용되므로 상대적 우열에 영향을 주지 않습니다. 승패를 가르는 것은 오직 두 나라의 금리 구조와 헤지 조건입니다.

예시로 넣어 보겠습니다 — 아래 수치는 구조를 보이기 위한 가정치이며 실제 시장 호가가 아닙니다(L3). 외국 허들 X3를 미 무위험 3.6% + 요구 프리미엄 2.5%p = 6.1%, 국내 대안 X4를 국고채 2.9% + 요구 스프레드 2.0%p = 4.9%, 헤지 캐리 X2를 +1.1%p로 두면 XBS = 6.1 − 4.9 − 1.1 = +0.1%p입니다. 국내가 아슬아슬하게 이깁니다.

그런데 통화 베이시스가 −0.5%p라면 X2는 0.6%p로 줄고 XBS는 +0.6%p로 벌어집니다. 반대로 미 금리가 1%포인트 내려 X3가 5.1%가 되면 XBS는 −0.9%p가 되어 부호가 뒤집힙니다.

용유미의 제언 — 세 가지

① 유입액이 아니라 XBS의 부호를 보십시오

‘외국인 매수 감소’라는 헤드라인은 그 자체로 정보가 거의 없습니다. 같은 감소가 국내 자본의 가격 방어일 수도 있고 시장 전체의 이탈일 수도 있습니다. 구분하는 방법은 하나입니다 — 그 기간에 가격(캡레이트)이 어느 방향으로 움직였는지를 함께 보는 것입니다. 유입은 줄었는데 캡레이트가 하향(가격 상승)이라면 국내 자본이 이긴 것이고, 유입도 줄고 캡레이트도 상향이라면 그때는 진짜 이탈입니다.

② 매도자라면, 두 개의 서로 다른 매수자 풀을 동시에 두드리십시오

실무적으로 검증된 접근법입니다. 외국 매수자와 국내 매수자는 같은 자산에 구조적으로 다른 가격을 냅니다. 지금 국면에서 프라임 오피스는 국내 기관 쪽이 높게 나올 가능성이 크지만, 자산 유형에 따라 역전됩니다 — 특히 데이터센터처럼 글로벌 벤치마크가 존재하고 국내 비교사례가 얕은 자산은 외국 매수자의 허들 계산이 더 유리하게 나올 수 있습니다. 매각 전략은 자산 성격별로 갈라야 합니다.

③ 미 금리 인하 사이클을 ‘가격 재료’가 아니라 ‘경쟁자 재료’로 읽으십시오

대부분의 국내 논의는 미 금리 인하를 조달비용 하락, 즉 가격 상승 재료로 읽습니다. 맞습니다. 그러나 K-XBS 관점에서는 하나가 더 있습니다 — 미 금리가 내려가면 X3가 낮아지고 XBS의 부호가 음(−)으로 뒤집히면서 외국 매수자가 입찰에 돌아옵니다. 즉 인하 사이클은 가격을 올리는 동시에 경쟁자를 데려옵니다. 매수 측이라면 이 두 효과가 겹치는 시점을 미리 계산해 두셔야 합니다.

반증 조건 — 이 분석이 틀렸다면

본지는 자신의 주장에도 반증 조건을 붙입니다. 한·미 금리 역전이 해소되거나 축소되는 국면에서도 한국의 크로스보더 유입이 회복되지 않는다면, 본 기사의 핵심 주장 — ‘유입 감소는 매력이 아니라 허들의 문제’ — 는 기각되어야 합니다. 그 경우 원인은 자본비용이 아니라 규제·세제·투명성·거래 실행 리스크 같은 비가격 요인에 있다고 보아야 하며, 그것은 훨씬 고치기 어려운 문제입니다.

또한 본 기사가 인용한 상반기 수치는 글로벌 리서치 기관의 공개 발표 기준(L2)이며, 기관마다 집계 대상과 기준일이 달라 수치가 일치하지 않을 수 있습니다. K-XBS Index와 다섯 축, 그리고 XBS 산식은 본지가 제안하는 독자 분석 프레임이며 공인된 표준지표가 아닙니다(L3).

글로벌 자본 흐름의 구조적 해석은 용유미닷컴 칼럼에서 이어집니다. 보유 자산의 매수자 풀 설계가 필요하시면 상담문의를 통해 연락 주시기 바랍니다.