상하이는 멈추고 오사카는 올랐습니다 — 국가 배분의 종말과 K-CSX Index

지난 6개월간 전 세계 주요 도시의 오피스 시장 성적표를 나란히 놓으면 이상한 장면이 나타납니다. 뭄바이와 뉴욕, 도쿄는 올랐고 베이징은 4.5%, 상하이는 5.5% 내렸습니다(L2). 같은 기간, 같은 금리 환경, 같은 지정학적 불확실성 아래에서 벌어진 일입니다. 오사카는 맨션 가격이 3.3%, 임대료가 3.1% 오르며 세계 주요 도시 중 최상위권을 기록했고, 특히 50~70㎡ 가족형 임대주택의 평균 임대료는 전년 대비 13.7% 상승했습니다(L2).

이 숫자들이 말하는 것은 ‘아시아가 좋다’거나 ‘중국이 나쁘다’가 아닙니다. 국가라는 단위가 더 이상 자본의 판단 단위로 작동하지 않는다는 것입니다. 오사카와 상하이는 같은 대륙, 비슷한 시차, 유사한 도시 규모를 가졌지만 자본은 두 도시를 완전히 다른 자산으로 분류했습니다.

오늘의 명제는 이것입니다. 크로스보더 자본은 나라를 배분(country allocation)하던 시대를 끝내고, 도시와 자산을 선별(city & asset selection)하는 단계로 넘어갔습니다. 그리고 이 전환에서 한국이 마주한 문제는 ‘한국이 매력적인가’가 아니라, ‘한국에 자본이 살 수 있는 형태의 상품이 있는가’입니다.

자본은 국가를 배분하지 않고 도시를 선별합니다 (자료: 글로벌 부동산 시장 보도 및 기관 리서치 종합, L2)

먼저, 자본이 어디서 나와 어디로 가는지를 봅니다

글로벌 크로스보더 자본의 지형은 두 축으로 읽어야 합니다. 공급원(source)과 목적지(destination)입니다. 최근 기관 리서치를 종합하면 일본·홍콩·싱가포르가 크로스보더 자본의 주요 공급원으로 자리 잡았고, 일본과 호주는 글로벌 비중을 늘렸습니다. 목적지 측면에서는 EMEA(유럽·중동·아프리카)가 여전히 최대 수취 지역입니다(L2).

더 중요한 변화는 흐름의 ‘성격’입니다. 거래량은 저점을 지나 회복 국면에 들어섰지만, 그 회복이 고르게 배분되지 않습니다. 리서치 기관들은 이를 “더 주제 중심적이고 섹터 선별적(more thematic and sector-selective)”이라는 표현으로 정리하고 있습니다. 지정학·정책 불확실성이 자본시장 전면 경색으로 번지지는 않았지만, 리스크가 가격·인수심사·선별 강도에 더 선명하게 반영되고 있다는 진단입니다(L2).

섹터별로는 지난 24개월간 오피스가 가장 두드러졌고 멀티패밀리(임대주택), 산업·물류가 뒤를 이었습니다. 그리고 데이터센터·물류·리빙(living) 부문이 차별화된 기회로 지목됩니다. 데이터센터의 경우 글로벌 용량이 현재 약 103GW에서 2030년 200GW 수준으로 확대되고, 이에 필요한 총 자본이 2030년까지 최대 3조 달러에 이를 것이라는 추정이 나옵니다. 관련 CMBS 발행은 2020년 이후 매년 약 두 배씩 늘어 2026년 500억 달러 규모가 전망됩니다(L3 — 기관별 편차가 큰 추정치입니다).

이론: 국가는 자산이 아닙니다 — 도시가 자산입니다

이 현상은 갑자기 나타난 것이 아닙니다. 도시연구와 부동산금융 문헌은 오래전부터 같은 이야기를 해 왔습니다.

사스키아 사센(Saskia Sassen)이 1991년 The Global City에서 제시한 관점은, 세계경제가 통합될수록 통제·관리 기능이 소수 도시에 집중된다는 것이었습니다(L2). 국경이 흐려질수록 오히려 특정 도시의 기능적 밀도가 높아진다는 역설입니다. 콜린 리지에리(Colin Lizieri)는 2009년 Towers of Capital에서 이 논의를 부동산 자산 차원으로 끌어내렸습니다. 국제금융 기능이 밀집한 도시의 오피스 시장은 그 도시가 속한 국가의 경기가 아니라 글로벌 금융 사이클과 동조하며, 그 결과 같은 나라 안의 다른 도시보다 다른 나라의 유사 도시와 더 닮게 된다는 것이 요지입니다(L2).

여기에 집적경제(agglomeration economies — 사람과 기업이 한곳에 모일수록 생산성이 추가로 높아지는 효과)가 얹히면 결과는 수렴이 아니라 발산입니다. 상위 도시는 인재·기업·인프라·자본을 동시에 끌어당기고, 그 흡인력이 다시 자산가치를 올립니다. 반대편 도시에서는 같은 메커니즘이 역방향으로 작동합니다. “평균으로의 회귀”를 기대하는 국가 단위 배분 전략이 최근 수년간 반복적으로 어긋난 구조적 이유가 여기에 있습니다.

다만 이 이론에는 반드시 붙여야 할 단서가 있습니다. 도시 선별은 사후적으로 설명하기는 쉽고 사전적으로 예측하기는 어렵습니다. 오늘의 승자 목록은 이미 가격에 반영되어 있으며, 그 목록을 그대로 따라가는 전략은 ‘프라임 자산을 비싸게 사는 전략’과 구별되지 않습니다. 이론이 알려 주는 것은 종목이 아니라 판단의 단위입니다.

세 도시, 세 가지 서로 다른 선별의 이유

오사카 — 도시가 ‘상품’을 만들어 냈습니다

오사카의 강세는 단일 요인으로 설명되지 않습니다. 일본 제2도시로서 도쿄와 유사한 제도·통화·법률 안정성을 공유하면서, 데이터센터 허브 육성 정책이라는 산업 축을 별도로 확보했습니다(L2). 여기에 결정적인 것이 임대주택 시장의 형태입니다. 가족형 임대주택 임대료가 13.7% 오를 수 있었다는 것은, 그 도시에 표준화된 임대차 계약과 관측 가능한 임대료 시계열, 그리고 대량으로 묶어 살 수 있는 자산 단위가 존재한다는 뜻입니다. 기관투자자에게 이것은 ‘가격 상승’보다 훨씬 근본적인 조건입니다.

상하이 — 성장 기대가 빠진 자리에 남은 것

중국 주요 도시의 오피스 가치와 임대료 하락은 성장 기대의 약화가 직접적 원인으로 지목됩니다(L2). 주목할 점은 이것이 자산의 물리적 품질 문제가 아니라는 것입니다. 건물은 그대로이고, 입지도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 공간에서 발생할 미래 현금흐름에 대한 시장의 합의입니다. 부동산 가격이 결국 ‘벽돌의 값’이 아니라 ‘계약된 현금흐름의 현재가치’임을 보여 주는 교과서적 사례입니다.

뭄바이 — 인프라가 지도를 다시 그립니다

뭄바이의 상승 배경으로는 나비 뭄바이 공항과 고속철 등 대형 인프라 개발이 새로운 상업·물류 지구를 창출하고 있다는 점이 꼽힙니다(L2). 이는 앞의 두 사례와 성격이 다릅니다. 오사카가 ‘기존 자산을 상품화’한 사례라면, 뭄바이는 인프라가 아직 존재하지 않던 입지를 자산으로 전환하는 사례입니다. 국내에서 유휴부지·맹지 전략을 논할 때 참고해야 할 유형이 바로 이쪽입니다.

국내 적용 — 한국은 4위인데, 왜 체감이 다릅니까

글로벌 부동산 컨설팅사 쿠시먼앤드웨이크필드가 처음 실시한 2026 APAC 주거 투자자 서베이에 따르면, 한국은 아태지역 주거 투자 선호 4위로 호주·뉴질랜드, 일본, 싱가포르에 이어 이름을 올렸습니다. 응답 기관의 85%가 향후 5년간 주거 부문 비중을 확대하겠다고 답했고, 같은 기간 APAC 주거 부문에 총 332억 달러가 집행될 것으로 전망됐습니다(L2).

이 조사에서 한국이 주목받은 이유로 지목된 것이 전세에서 월세로의 전환입니다. 전세는 목돈을 맡기고 매달 지불이 없는 구조여서, 기관투자자 관점에서는 운용할 현금흐름이 발생하지 않는 자산입니다. 반면 월세는 매월 정기적으로 유입되는 임대수익을 만들고, 이는 그대로 배당 가능한 펀드 수익으로 전환됩니다(L2). 즉 한국 주거시장의 임대차 구조 변화가, 의도와 무관하게 글로벌 자본이 인식할 수 있는 자산 형식을 만들어 내고 있는 셈입니다.

그럼에도 체감이 다른 이유는 ‘선호’와 ‘집행’ 사이의 거리 때문입니다. 국내에서 열린 글로벌 대체투자 콘퍼런스(GAIC 2026)에서 반복적으로 지적된 것도 같은 지점이었습니다 — 크로스보더 투자의 성패는 현지 실행력과 엑시트 경로가 가른다는 진단입니다(L2). 사고 싶다는 의향과, 실제로 살 수 있는 물건과, 몇 년 뒤 되팔 수 있는 경로는 전혀 다른 층위의 문제입니다.

K-CSX Index — 도시 선별을 다섯 개 관문으로 나눠 봅니다

도시 매력도를 하나의 점수로 압축하는 지표는 이미 여럿 있습니다. 그러나 실무에서 필요한 것은 순위가 아니라 “어느 관문에서 걸리는가”입니다. 아래는 크로스보더 자본이 도시를 통과시키는 순서를 다섯 단계로 재구성한 K-CSX Index(City Selectivity Index)입니다. 필자가 제안하는 분석 프레임이며 공인 지표가 아닙니다(L3).

두 개의 보조 지표를 함께 봅니다. 하나는 상품화가능비율(PSR, Productizable Stock Ratio) — 해당 도시 전체 스톡 중 기관이 실제로 매입 가능한 형태로 묶여 있는 자산의 비율입니다. 다른 하나는 엑시트 심도(EDI, Exit Depth Index) — 매각 시점에 존재할 국내 매수 주체의 수와 자금력입니다. 한국 시장의 병목은 대체로 첫 번째 관문과 세 번째 관문에 집중되어 있으며, 두 번째 관문은 월세 전환으로 지금 개선되는 중입니다.

제 담당 권역인 한남동·이태원 일대의 고급주거에 이 프레임을 그대로 대 보면 결과가 선명합니다. 이 지역은 현금흐름 게이트를 통과하는 국내 몇 안 되는 세그먼트입니다. 주재원·외국인 임차 비중이 구조적으로 높아 월세 기반 임대차가 이미 표준이고, 임대료 수준과 계약 관행도 비교적 관측 가능합니다. 반면 스톡 게이트에서 막힙니다. 대부분의 거래가 개별 세대 단위로 이루어지고, 기관이 한 번에 매입할 수 있는 묶음 자산이 사실상 없습니다. 즉 이 권역은 “현금흐름은 있으나 상품이 없는” 4위 국가의 축소판입니다. 국내에서 크로스보더 자본을 논한다면, 출발점은 도시 단위 홍보가 아니라 동(洞) 단위의 상품화 설계여야 한다는 것이 현장에서의 판단입니다. 다만 이는 시장 구조에 대한 해석이며, 특정 자산의 매매나 투자를 권유하는 것이 아닙니다.

마지막으로 반증 조건을 분명히 해 두겠습니다. 이 글의 프레임이 기각되는 조건은 이것입니다 — 향후 4개 분기 동안 주요 도시 간 오피스·주거 수익률 격차가 축소되고, 크로스보더 자본이 도시 선별 없이 국가 단위로 광범위하게 재유입된다면, ‘국가 배분의 종말’이라는 진단은 과도한 일반화였다는 결론이 됩니다. 검증 시점은 주요 리서치 기관의 2027년 상반기 글로벌 자본흐름 보고서이며, 확인 지표는 도시 간 수익률 분산(dispersion)의 방향입니다.

관련 분석으로는 크로스보더 자본의 유입 경로를 다룬 글로벌 크로스보더 부동산 자본 흐름, 전력 용량이 개발 가능성을 규정하는 구조를 다룬 전력계통 용량과 새로운 용적률(K-GRID Index), 활용되지 않는 자산의 자본 전환을 다룬 죽은 자본과 유휴토지(K-DCX Index)를 함께 보시면 오늘의 논의가 국내 맥락으로 이어집니다. 보유 자산의 구조 검토가 필요하시면 상담문의로 남겨 주시기 바랍니다.