금리가 올라도 자본은 도쿄로 간다 — BOJ 1% 시대, 블랙스톤 4,000억 엔 베팅과 '포지티브 캐리의 종언'이 말하는 글로벌 자본 흐름, 한국형 K-CBI Index 5단계 크로스보더 자본 독해

교과서는 이렇게 가르칩니다. 금리가 오르면 부동산 가격은 눌리고, 자본은 떠난다고. 그런데 지난 6월 16일 일본은행(BOJ)이 정책금리를 1.00% — 1995년 이후 최고 수준 — 로 끌어올린 뒤에도, 글로벌 자본의 도쿄행은 멈추지 않고 있습니다. 2025년 상반기 해외자본의 일본 오피스·상업시설 매입은 1조 엔을 넘어 사상 최대(전년 동기의 약 2배)를 기록했고, 블랙스톤은 도쿄 기오이초의 복합단지를 약 4,000억 엔에 인수하며 외국계 사상 최대 단일 거래를 썼습니다(보도 종합, 2025). 과연 무엇이 교과서와 현실의 간극을 만들었을까요? 20년간의 현장 경험에 비추어 보면, 답은 금리의 '절대 수준'이 아니라 캐리(carry) — 빌리는 비용과 벌어들이는 수익률의 간격에 있습니다. 그리고 지금 그 간격이 좁아지기 시작했다는 것이야말로, 일요일 아침에 짚어야 할 진짜 글로벌 트렌드입니다.

K-CBI Index — 크로스보더 자본 독해 5단계 프레임 (용유미 CSO)

이론적 배경 — 자본은 금리가 아니라 '간격'을 따라 이동한다

부동산 투자에서 캐리란 자산이 벌어들이는 수익률(캡레이트, 자본환원율 — 순영업소득을 자산가격으로 나눈 값)과 그 자산을 사기 위해 빌린 돈의 금리 사이의 간격을 말합니다. 이 간격이 양(+)이면 보유하는 것만으로 현금흐름이 남는 '포지티브 캐리'가 성립합니다. 일본은 지난 10여 년간 세계에서 거의 유일하게 이 조건이 안정적으로 성립한 시장이었습니다. 도쿄 프라임 오피스의 기대 수익률이 3%대인데 엔화 차입금리는 1~2%대에 머물렀고, 여기에 엔저가 겹치며 달러·유로 투자자에게는 '싸게 사서, 싸게 빌리고, 보유하며 버는' 삼중의 우위가 열렸던 것입니다.

본질적으로 크로스보더 자본의 이동은 네 개의 변수로 결정됩니다. ① 캡레이트 스프레드(수익률-금리 간격), ② 환율과 헤지 비용(헤지 후 수익률이 진짜 수익률입니다), ③ 임대시장의 펀더멘털(공실·임대료 성장), ④ 제도 마찰(취득·보유·양도 단계의 세제와 규제). 다수의 투자자들이 간과하는 포인트는, 금리 인상이 곧바로 자산가격 하락으로 이어지지 않는다는 사실입니다. 사비스IM의 분석에 따르면 도쿄 오피스는 국채금리가 100bp 오를 때 캡레이트에 전가되는 폭이 약 49bp에 그치는 것으로 추정됩니다(Savills IM — 추정치·확인필요). 두터운 국내 기관 매수층과 낮은 공실이 금리 충격을 '스프레드 압축'으로 흡수하고 있는 것입니다.

글로벌 사례 — 도쿄에 몰린 자본, 무엇을 샀고 무엇이 변했나

① 블랙스톤·GIC — 오피스에서 리빙·물류까지, 매수의 폭이 넓어졌다

블랙스톤의 기오이초 복합단지 인수(약 4,000억 엔)는 단일 거래 규모 이상의 신호였습니다. 외국계 자본이 일본의 '트로피 자산'을 최고가에 정면 매입하기 시작했다는 뜻이기 때문입니다. 같은 기간 싱가포르 국부펀드 GIC는 도쿄·오사카의 멀티패밀리(임대주택 포트폴리오)를 공격적으로 사들였고, 블랙스톤·GIC·ESR은 물류자산에만 합산 9,000억 엔 이상을 투입한 것으로 집계됩니다(업계 보도 종합 — 집계 기준별 차이 있음). 2024년 연간 해외자본의 일본 부동산 투자는 약 2.3조 엔(+12%), 2025년 상반기에는 오피스·상업만으로 1조 엔을 넘겼습니다. 섹터의 폭이 오피스에서 리빙·물류·호텔로 넓어진 것 — 이것이 첫 번째 변화입니다.

② 펀더멘털과 전환 — '캐리 주도'에서 '소득 주도' 사이클로

두 번째 변화는 더 구조적입니다. 도쿄 그레이드A 오피스 공실률은 2025년 4분기 0.4%까지 떨어졌고 임대료는 분기 연속 상승했습니다(JLL). 즉 이제 도쿄의 매력은 '싼 조달'이 아니라 '오르는 임대료'로 옮겨가고 있습니다. BOJ가 1%까지 올라선 지금, 업계 분석들은 입을 모아 말합니다 — 포지티브 캐리와 밸류에이션 상승이 끌던 시대는 저물고, 자산의 질과 소득 성장이 수익을 결정하는 사이클이 시작됐다고(IQ-EQ·JLL, 2026). CBRE의 2026년 아시아·태평양 투자자 서베이에서 응답자의 57%가 매수 확대 의향을 밝힌 것도, 낮아진 금리 기대가 아니라 임대소득 성장에 대한 베팅으로 읽는 것이 정확합니다.

국내 적용 — 서울은 이 자본 흐름의 어디에 서 있는가

같은 질문을 서울로 돌려 봅니다. 서울의 프라임 오피스 역시 낮은 공실과 임대료 상승이라는 펀더멘털을 갖췄고, 달러 투자자 입장에서 원화는 헤지 과정에서 수익률이 얹히는 '헤지 프리미엄'이 발생하는 구간이 있어 헤지 후 수익률 면에서 경쟁력을 가질 수 있습니다(금리 차 구조에 따라 변동 — 확인필요). 그러나 실무적으로 검증된 관찰은, 서울이 도쿄만큼 크로스보더 자본의 '기본 선택지'가 되지 못해 왔다는 것입니다. 시장 규모와 거래 유동성, 임대차 관행의 투명성, 취득·보유·양도 단계의 조세 마찰, 그리고 트로피 자산의 공급 자체가 제약이기 때문입니다. 도쿄의 교훈은 분명합니다. 글로벌 자본은 '가장 싼 시장'이 아니라 '계산이 서는 시장'으로 갑니다. 캐리가 계산되고, 출구가 보이고, 제도가 예측 가능한 곳 말입니다. 이는 지난주 다룬 부동산 토큰화(K-RET)에서 본 유동성·투명성 문제와 정확히 이어집니다.

공공 오픈 API로 '캐리 계기판'을 만들어라

크로스보더 자본의 눈으로 서울을 보려면, 흩어진 데이터를 하나의 계기판으로 모아야 합니다. 한국은행 ECOS API에서 기준금리·국채금리·환율·스와프 시계열을, 국토교통부 실거래가 API에서 상업용 자산의 거래가와 수익률 역산 자료를, 국토부 외국인 토지·주택 보유 통계에서 국적·지역별 매수 흐름을 받아 결합하면, '헤지 후 캐리'와 '외국인 자본의 실제 발걸음'을 분기 단위로 추적할 수 있습니다. 여기에 V-World 공간정보로 자산 위치를 겹치면, 글로벌 자본이 서울의 어느 블록을 계산하고 있는지가 지도 위에 드러납니다.

금리가 올라도 자본이 움직이는 이유를 이해하면, 다음 질문은 자연스럽습니다. 포지티브 캐리가 저문 도쿄에서 자본이 '소득 성장'을 사기 시작했다면, 서울은 무엇을 팔 수 있는 도시인가. 그 답을 준비하는 쪽이 다음 사이클의 수혜자가 될 것입니다. 관련하여 용유미 CSO의 공간·자산 전략 자문에서 더 깊은 논의를 이어갈 수 있습니다.